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O valor do comportamento | Instituto de Educação Financeira

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O valor do comportamento

Philipe Biolchini (sentado), Marcelo Earp e Marcelo Gerbassi, sócios da First Value, gestora local que se baseia em conceitos de finanças comportamentais

Depois de uma longa viagem, você finalmente chega ao destino que tanto sonhou conhecer. Mas antes de sair desfrutando as maravilhas do local, sai em busca de um lugar para comer e se depara com dois restaurantes na praça central da cidade, um cheio e outro vazio. Sem falar a língua do país, opta pelo restaurante que tem mais gente, pois supõe que as pessoas que estão lá têm informações sobre a qualidade da comida ou limpeza do lugar, certo?

Com alguma adaptação, o exemplo é usado pelo gestor de recursos Marcelo Sá Earp, sócio da First Value Capital, para ilustrar como tendemos a usar análises simples na hora de tomar decisões. Afinal, é mais seguro e confortável seguir o grupo. No mundo dos investimentos, no entanto, essa é uma das regras de bolso que devem ser evitadas, diz ele – e explica: o fato de todos recomendarem uma ação pode ser um sinal de que o ativo está superavaliado.

Para os estudiosos das finanças comportamentais (que incorporam conceitos da psicologia e sociologia para explicar as decisões econômicas dos indivíduos), se muitos investidores migram para ações da empresa “perfeita”, ainda que o retorno esperado pareça alto, o fato de haver maior probabilidade de os bons fundamentos estarem incorporados nos preços faz com que o risco de queda dos papéis tenda a ser maior que o ganho potencial. “Empresas boas não necessariamente são bons investimentos, tudo depende do preço”, alerta Earp.

Earp integra um grupo de gestoras brasileiras que começam a adotar algo já comum nos Estados Unidos: o uso de conceitos e modelos de finanças comportamentais na hora de escolher ativos. Além da First Value, outra que faz parte desse time é a gestora carioca Behavior Capital Management (veja mais abaixo).

Fugir de padrões de comportamento, como os “movimentos de manada”, contudo, não é nada trivial, como diria o precursor da estratégia conhecida como “value investing” ou “investimento em valor”, Benjamin Graham. Segundo ele, “até o investidor inteligente provavelmente precisa de uma força de vontade considerável para não seguir a multidão”.

Mas são essas ineficiências que fazem o investimento em valor funcionar, acredita Earp. Como a estratégia vai na contramão e caracteriza-se pela compra de empresas com bons fundamentos que estejam fora de moda, esquecidas e, portanto, baratas, a chance de sucesso ao longo do tempo é maior. “Há uma relação direta entre finanças comportamentais e investimento em valor”, diz. Se o investidor conseguir identificar padrões de comportamento humano que permeiam a tomada de decisões, como o excesso de emoção, poderá usá-los a seu favor.

É o que busca fazer a First Value, fundada em 2011 por Earp e outros dois sócios, Marcelo Gerbassi e Philipe Biolchini. Earp conta que um dos filtros mais usados pelos gestores que incorporam as finanças comportamentais nas suas análises é o do “value”. A asset vive buscando empresas sólidas que estejam em liquidação. É como comprar um carro quando ele está saindo de linha. “A utilidade é a mesma, mas o preço é menor”, diz.

No processo de investimento da First Value, o primeiro passo é identificar ações que caíram muito e, depois, entender os motivos que levaram à depreciação. Se as razões não estão ligadas a mudanças nos fundamentos, a empresa passa no filtro inicial. Earp reitera que a gestora só investe em companhias consolidadas, lucrativas, que pagam bons dividendos, mas que, por fatores emocionais, estejam enfrentando o mau humor do mercado. “O grande desafio é não cair nas armadilhas do ‘value’. Às vezes, a empresa está consolidada, tem lucro, mas pode trabalhar com um produto que está ficando obsoleto”, pondera.

A etapa seguinte inclui uma análise qualitativa das companhias selecionadas. E aqui, para estimar o valor da empresa, nada de planilha, a fim de evitar outro viés: o do excesso de autoconfiança. “Não fazemos projeções”, diz. Isso porque, para isso, seria preciso projetar de 30 a 40 variáveis por dez anos. A First Value opta por usar como referência dados atuais. Pode até conversar com executivos das empresas analisadas, mas sempre com um pé atrás, já que as companhias tendem a desenhar um futuro sempre promissor. Earp diz que gosta de falar com o contador das companhias, com concorrentes, a fim de comparar as opiniões.

Dessa fase, saem as cerca de 20 ações que farão parte do portfólio. Mas qual deve ser o peso de cada papel na carteira? Para fugir de outro viés de comportamento – concentrar as apostas em certas empresas ou setores que os gestores julgam melhores -, a First Value conta com um modelo de diversificação. “Concentrar pode ser resultado de excesso de autoconfiança”, afirma.

Respeitar o prazo de investimento é outro elemento importante da filosofia da First Value. Segundo Earp, não faz sentido comprar uma ação acreditando que o preço descolou dos fundamentos e sair da aplicação antes de a tese se materializar. “A percepção do mercado muitas vezes demora a mudar”, argumenta. Hoje, por exemplo, os fundos de ações da First Value têm exposição em setores que estão passando por momentos desafiadores, como o financeiro, elétrico, de construção e siderurgia. Em todos eles, argumenta, há companhias que sofreram exageradamente com um fluxo de informações negativo.

Nos EUA, gestores unem teorias de psicologia e valor

No mercado americano, há vários gestores notórios que exploram os vieses de comportamento em suas análises. Entre eles, destacam-se os acadêmicos Josef Lakonishok, Andrei Shleifer e Robert Vishny, sócios-fundadores da gestora que leva suas iniciais LSV. Em 1994, eles confirmaram que estratégias sistemáticas de “investimento em valor” têm desempenho superior ao mercado. Isso significa, segundo Marcelo Sá Earp, sócio da gestora First Value, que comprar ações baratas com base em múltiplos e dados históricos produz resultados excelentes ajustados ao risco no longo prazo.

Na safra dos mais jovens, destaca-se James Montier, hoje membro do comitê de alocação de ativos da GMO, gestora com US$ 105 bilhões em ativos. Ele destoa no mundo financeiro pelas suas ideias e estilo irreverentes, inclusive no seu jeito de se vestir. Outra figura conhecida no universo das finanças comportamentais é Michael Mauboussin, estrategista-chefe da Legg Mason e também autor de vários livros sobre o tema.

Enquanto no Brasil a discussão sobre o impacto de certos padrões de comportamento nos preços dos ativos está em fase inicial, lá fora a percepção sobre a importância do estudo da psicologia no entendimento dos mercados é mais antiga. Earp, da First Value, conta que há publicações sobre o assunto do início do século XX. Caso do livro “Psychology of the Stock Markets”, de 1912, que diz que as oscilações de preços são excessivas e superam a dos fundamentos, por conta de aspectos psicológicos.

Earp cita ainda o exemplo de Benjamin Graham, que tratou de aspectos psicológicos no livro “Security Analysis”, de 1934. Segundo o gestor, na obra, Graham atribui a aspectos do comportamento a existência de ativos disponíveis para negociação abaixo dos seus valores intrínsecos. Mas foi com a publicação de trabalhos acadêmicos entre as décadas de 70 e 80 de dois psicólogos experimentais, de Amos Tversky e Daniel Kahneman, este último ganhador do Prêmio Nobel da Economia em 2002, que as finanças comportamentais começaram a ganhar terreno.

Segundo os psicólogos, as decisões econômicas dos indivíduos nem sempre são racionais, uma vez que usam “regras de bolso” para simplificar a tomada de decisões em situações de incerteza, o que acaba gerando vieses de comportamento que levam a erros sistemáticos e previsíveis. Em um dos estudos, eles propuseram a criação da Teoria Prospectiva, que demonstra que o indivíduo não tem a capacidade de calcular as probabilidades intuitivamente e que sente duas vezes mais as perdas do que os ganhos.

Essas discussões serviram para mostrar que, devido a limitações de arbitragem e efeitos psicológicos nos processos de tomada de decisão, os agentes econômicos não são 100% racionais e, portanto, os mercados não são eficientes. Por isso, dizem os adeptos, a gestão ativa faz sentido.

Do Portal Valor Econômico
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